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標題: 中金:嘉里物流(00636)借“丰”全球扩张,加速盈利增长 [打印本頁]
作者: admin    時間: 2021-7-10 17:50
標題: 中金:嘉里物流(00636)借“丰”全球扩张,加速盈利增长
顺丰控股/嘉里物流(00636)公布结合通知布告，顺丰将向嘉里物流股东發出部門要约，总對價176亿港元得到嘉里物流51.5%的股权。要约與公司出售香港堆栈、台灣营業互為条件。被要约股东将得到每股18.8港元對價與收购相干出格股息每股7.28港元。咱们测算這次被顺丰登购對应2021~2023年26/22/19倍PE，咱们认為對價公道，且公司與顺丰营業具备协同性，将来國際物流营業或将提速成长。

来由

公司从事综合物流與國際貨代营業，2019年物流運营/香港堆栈/國際貨代别离进献利润的62%/18%/20%。公司担當國際化基因，全世界铺设物流收集、堆集B端头部客户，2019年成长為物风行業营收亚洲第九，海運貨代全世界第六。公司曩昔五年营收/净利润复合增速14%/18%，2019年净利润38亿港元（剔除堆栈出售一次性影响净利润19亿港元）。

按收购后口径且不斟酌顺丰赋能，将来事迹受快遞和保税倉营業驱動而提速增加。公司2021~2023年净利润13/15/18亿港元（剔除香港堆栈、台灣营業，新增保税倉营業），此中2023年2B物流（合同物流+貨代）/快遞/保税倉别离进献53%/25%/23%的利润：

（1）物流運营：①合同物流為垂直行業头部客户供给定制化體系化物流辦事，借助全世界优良的B端客户資本、并操纵貨代铺设全世界根本举措措施收集，增长供给辦事的物流环节、乃至向上下流的出產贩卖环节延长，以提高红利質量；②快遞营業重要结构在市場潜力大、竞争较弱的东南亚地域，将逐步成為首要的红利组成；③5万平米的海南保税倉有望于1Q2023建成，咱们假如仅供给租赁辦事（参考嘉诚國際），也有望进献可觀利润（昔時进献23%）（2）國際貨代：公司上市以来全世界范畴内延续收购，意在结构全世界收集，助力貨代营業红利保持10%以上增速（行業增速6%）。

公司與顺丰营業互补性强，将来顺丰赋能可期：①顺丰在C端营業堆集的客户資本、運营履历、结尾扶植等能助力公司大陆和东南亚营業成长；②顺丰在機队、機場等運力與根本举措措施扶植赋能貨代营業；③顺丰的科技气力将周全赋能公司各项营業。

红利展望與估值

買卖未完成条件下，保持2020/2021年红利，引入2022年红利28.3亿港元。現價對应2021年16.7倍PE/21.8倍焦點PE（收购后口径對应2022/23年28.4倍/24.4倍PE）。保持跑赢行業评级，因顺丰或将带来的营業协同，上调方针價42%至28.49港元（收购后口径對应2022/23年34倍/29.1倍PE），较現價19%上涨空間。将来跟着快遞/保税倉营業對利润进献晋升（海内可比公司現價對应2019年均匀PE為33倍/28倍），公司将来估值程度或将延续晋升。

危害

收购希望不及预期或收购失败，國際商業前提恶化。

公司简介

嘉里物流是亚洲區领先的物流辦事供给商，营業范畴涵盖综合物流、國際貨代和供给链辦理，在亚洲區創建了成熟的物流收集和举措措施，以專業水准和辦理能力知名。其客户主如果世界百强品牌公司。

投資要點：亚洲物流前驱，或被顺丰登购、加快全世界扩大

往回看：兴于香港、领先于亚洲、活泼于全世界，2019年以来事迹提速

嘉里物流是主营综合物流和貨代的港股上市公司。公司于2013年12月港股上市（代码00636.HK），截至當前，公司的股本总数17.97亿股，現实节制人是郭氏团體創建的嘉里控股（KHL），持股比例合计62.9%。

公司主营综合物流和國際貨代。公司主营营業可分為：综合物流（IL）营業，包含香港堆栈（HKW）與物流营運（LOP）；國際貨代（IFF）。2019年物流運营、國際貨代、香港堆栈营業分部利润别离為18.9亿港元（占比62%，2014-2019年复合增速14%）、6.2亿港元（占比20%，2014-2019年复合增速13%）、5.4亿港元（占比18%），1H2020别离占比59%、15%、26%。區域散布上，2019年中國香港、亚洲（剔除大中华）、中國台灣、中國大陆、其他區域（包含美洲、欧洲等）别离占比32%、27%、16%、16%、9%；1H20别离占比35%、26%、17%、14%、8%。

汗青增加稳健，2019年以来加快。2019年营收411.4亿港元（2014-2019年复合增速14%）；1H20同比增加10%；2019年焦點利润27.7亿港元（曩昔五年复合增加率為11%）；1H20同比增长12%。2019年净利润37.9亿港元（曩昔五年复合增加率為18%）；1H20虽然1Q受疫情影响，同比仍增加8%。驱動身分上看，曩昔三年亚洲（除大中华地域）的物流营運营業與亚洲之外地域的貨代营業增加较快，别离受益于泰國快遞营業的强劲成长和全世界无船承運商Apex的收购。

今朝公司物流收集與客户笼盖全世界，物流营業亚洲领先。今朝公司物流收集笼盖中海内地、中國香港、中國台灣、东盟等泛亚地域，國際貨代同時触及欧洲、南北美洲、澳洲等58個國度和地域（圖表21）。按照SJConsulting（國際物流運输業阐發咨询機构）统计，2019年嘉里物流营收體量全世界排名第35，亚洲排名9。嘉里物流的海運貨代营業量全世界排名第六，2019年亚洲至美國跨承平洋NVOCC（无船承運人）排名第三。公司部属两家子公司也已在本地上市：嘉里大荣（2068.TW，主营中國台灣地域物流营業）、和Kerry ExpressThailand（KEX，主营泰國快遞营業）。

咱们认為公司的焦點竞争力在于國際化市場化的基因、全世界化的收集结构和B端客户的堆集。文化基因是公司相對于機動的谋劃计谋和全世界结构的内涵驱動，是软气力；经由過程延续收购得以完美的物流收集结构是公司硬件护城河；而杰出的B端客户資本既是前两大上风的成果，又在营業成长进程中加固前两大上风。三大上风配合修建公司的护城河。

往前看：顺丰公道對價收购，赋能公司全世界成长，事迹和估值有望迎来戴维斯双击

拟出售香港堆栈和台灣营業至母公司，并接管顺丰的收购。2月10日晚間/2月11日早間，顺丰控股/嘉里物流别离公布通知布告，顺丰将向嘉里物流的股东發出部門要约，拟以每股18.8港元的代價，收购嘉里物流约9.3亿股股票，总對價175.6亿港元。與此同時，嘉里物流部属的香港堆栈营業和中國台灣营業将被出售给公司的母公司嘉里控股及其全資子公司。通知布告提到，顺丰發出部門要约與公司出售香港堆栈與中國台灣营業互為前提，規劃在3Q2021同步完成，而全部收购規劃在4Q2021完成，完成后，顺丰将持有公司51.5%的股权，成為公司的控股股东。

公司與顺丰营業具备强互补性，公司获得顺丰的周全赋能，连系本身所长而加快扩大。顺丰的公司文化契合公司本身國際化市場化的基因，而营業與資產上风则與公司较為互补，将来或能阐扬较强的协同效应：（1）2B物流上，顺丰為公司的全世界貨代收集供给機队等運力支撑，助力公司在全世界拓展营業；（2）顺丰在大陆多年耕作获得的C端幸運飛艇計畫,客户資本、運营履历、结尾扶植等都能助力嘉里的大陆和东南亚地域快遞营業成长；（3）顺丰的科技气力也能赋能公司传统的B端物流與貨代营業。将来公司有望成為顺丰全世界化拓展进程中的焦點气力。

假如顺丰登购完成后，将来三年公司营業布局调解、增加更快。（1）香港堆栈與台灣营業再也不进献利润（2019年咱们估量二者合计进献公司净利润5.6亿港元），同時香港堆栈以作為投資性房地產进献的公平價值变更收益也再也不有；（2）公司投資扶植的5万平米海南保税倉規劃在1Q2023建成，并起头进献利润，咱们参照嘉诚國際保税倉的红利程度（假如不@供%32Z95%给除堆%NCa3U%栈@房钱外的增值辦事），海南的保税倉建成后有望进献约4亿港元利润；（3）To B物流（合同物流和貨代）與To C快遞营業或将得到顺丰的赋能而加快增加。

在以上假如下，咱们估计2023年净利润将到达17.6亿港元（可比口径下2019-2023年复合增速25%），此中To B物流（合同物流和貨代）进献9.28亿港元净利润（占比53%），泰國快遞进献4.32亿港元（占比25%）、海南保税倉进献4亿港元（占比23%）。（圖表9）

顺丰登购代價公道。基于收购后口径，咱们估计公司2021/2022/2023年净利润12.8亿/15.2亿/17.6亿港元，顺丰這次股权收购價對应26.4倍/22.5倍/19.3倍焦點市盈率。比拟公司2019-2023年20%以上的焦點利润增速，咱们认為全部收购對價公道。

快遞和保税倉营業或将鞭策公司事迹與公道估值继续晋升。一样以收购后口径计较，公司現價對应2021/2022/2023年33.4倍/28.4倍/24.4倍焦點市盈率。咱们认為跟着将来公司高增加的快遞营業、保税倉营業利润进献晋升（上述两营業的海内可比公司均匀買卖在33/28倍2021年市盈率），公司将来估值程度或将延续得以晋升。

To B物流根本上，快遞、保税倉营業成為将来事迹驱動力

本部門，咱们聚焦嘉里的主营营業。今朝嘉里物流重要从事综合物流（亚洲）與國際貨代（全世界）营業，To B物流占多数。因為将来顺丰完成收购后，嘉里物流将香港堆栈與台灣营業出售给母公司、剥离上市公司體外。因此咱们重點阐發現有营業中的剔除台灣的亚洲物流運营营業（主如果To B合同物流、To C东南亚快遞）和貨代营業的成长趋向。

收购完成后，咱们估计2023年公司净利润将到达17.6亿港元（可比口径下利润加快增加，2019-2023年复合增速或达25%），此中To B物流（合同物流和貨代）进献9.28亿港元净利润（占比53%），泰國快遞进献4.32亿港元（占比25%）、海南保税倉进献4亿港元（占比23%）。

综合物流：巩固To B、發力To C，东南亚快遞增速领先、将来保税倉再锦上添花

公司最先从供给香港堆栈租赁辦事起头，后逐步环抱客户的需求、浸透至倉儲外的其他物流环节（如干線運输等），今朝也有一部門营業从物流环节向上延长至出產加工、向下延长至贩卖环节。今朝公司的综合物流以成长To B物流（香港堆栈+合同物流）為主，约进献2019年综合物流分部利润的90%（對应22亿港元），而泰國快遞约进献10%的分部利润（其他地域的快遞营業范围相對于小且有赢有亏、咱们暂不斟酌他们的红利）。

而将来顺丰完成收购后，嘉里物流将香港堆栈與台灣营業出售给母公司、剥离至上市公司體外。現有营業保存剔除台灣地域的物流運营营業和貨代营業，快遞在综合物流营業分部利润中的比重上升至17%，而2B物流仅保存除台灣地域外的合同物流，进献分部利润占比至83%（對应11.7亿港元）。（圖表12）

合同物流：寄托焦點举措措施與辦事質量维系拓展客户、实現稳健增加

合同物流的焦點是给客户供给高價值的物流辦事。合同物流公司凡是签定一至三年的合同，為客户供给包含采购物流、生產品流、贩卖物流、逆向物流等在内的供给链物流辦理辦事。合同物流相對付传统物流而言，焦點竞争力是為客户供给更加體系化和個性化的定制化解决方案，凭仗技能上风和發财的運输收集，為貨主供给增值辦事，提高客户粘性，而且因為此项营業的用户凡是更注意辦事質量而不是代價廉價，是以辦事订價和毛利率一般高于传统物流。

将来头部第三方物流公司有望获得市場份额。今朝合同物流的市場還没有成熟，且市場竞争款式较為分离。今朝第三方合同業業的客户范畴重要集中在汽車、医药、科技等先辈制造業和消费品、零售等消费行業，且今朝细分范畴合同物流龙头與上游制造業和商贸業母公司高度绑缚，第三方物流公司的市場份额小。向前看，需求侧，跟着财產进级和住民消费进级推動，愈来愈多的制造業與贸易商業公司或将發生對合同物流的需求。供应端，第三方合同物流公司或能经由過程辦事头部客户，在需求快速增加的同時堆集辦事履历、以更高的效力和品格获得更多市場份额。总體上，物风行業具备显著的范围效应，头部公司有望继续得到快于行業的成长增速、提高市占率。

今朝公司的物流運营重要集中在亚洲地域。咱们用剔除泰國快遞后的物流营運事迹表示，去类似的权衡公司合同物流的谋劃表示，2019年公司合同物流进献16亿港元分部利润，合同物流2018-2019年两年利润复合增速為18%（剔除台灣地域后复合增速為22%），增加稳健。公司重要在全世界物流举措措施與收集扶植、保护B端头部客户瓜葛、和多元化营業组合機動调解营業重點等标的目的上已創建焦點竞争力，事迹或将加快開释。

快遞营業：重要面向东南亚市場，泰國快遞子板块分拆上市后、或再迎顺丰助力

东南亚快遞营業日趋突起。公司今朝在泰國、越南、马来西亚、柬埔寨、印尼、中國台灣和中國香港均有结构快遞营業，跟着东南亚地域的網购习气加快培育，和竞争相對于暖和，（特别泰國和马来西亚）日趋成為公司比年来首要的利润增量来历。

今朝泰國市場进献了大部門快遞收入和红利。嘉里快遞（泰國）是公司持股52%的子公司，建立于2006年从事本地快遞营業，于2020年12月于泰國上市（代码：KEX）。嘉里快遞（泰國）今朝在泰國具有1.6万個以上辦事點、600個配送中間，第二天达快遞辦事笼盖了泰國99.99%以上地域，嘉里快遞（泰國）均匀天天寄送的包裹数跨越120万個（2020年被《Marketeer》评為2019-2020年泰國第一品牌）。

泰國快遞曩昔三年享受高事迹增速和高估值。2019年KEX营收49.5亿港元（2017-2019年复合增加率达72.8%），净利润到达3.3亿港元（2017-2019年复合增速达35%）。咱们按照股比估算KEX进献了公司2019年综合物流分部利润的10%（對应2.45亿港元）。2020年以来，受疫情影响利润增速放缓，但仍实現15%的净利润正增加。截至2021年2月5日的总市值為266亿港元，對应80倍2019年市盈率。

向前看，咱们认為泰國快遞增加将继续强劲，重要由于：1）疫情加快本地網购浸透率，快遞市場范围有望快速增加，市場空間大；2）嘉里物流切入時候早，在本地根基完成中間辐射型收集和轻資產型营業模子，积累了必定的荣誉，具备先發上风；3）泰國本地上市后，有助于本钱運作，為营業成长供给加倍有力的資金情况；4）潜伏的顺丰登购方案完成后，或将获得顺丰的科技赋能和To C物流運营履历。

保税倉营業：切入保税倉营業，或将继续阐扬堆栈運营上风

捉住跨境物风行業成长契機，操纵堆栈营業上风切入保税倉营業。公司自1981年起头運营香港堆栈（根基為高标倉），在這进程中堆集了多年来的堆栈扶植、谋劃履历。比年来也逐步切入跨境電商物流的保税倉营業。在阿拉伯结合酋长國，位于迪拜占地7,778平方米的保税物流举措措施已于4Q2019启用。2020年12月公司公布有關海南海口保税倉项目标通知布告（总面积达5万平方米，此中包含1万平方米的冷冻堆栈，举措措施估计1Q2023完工），咱们参照嘉诚國際（主营保税倉营業）今朝的出租率和红利程度，若仅计较房钱收入，海南的保税倉建成后有望进献约3.45-3.95亿港元利润，再斟酌房钱上涨與供给堆栈内增值辦事，估计建成后能进献年化4亿港元以上净利润，對应20%以上公司昔時的红利。

國際貨代营業：延续外延收购，实現物流收集全世界结构

公司在亚洲内和亚洲、美洲、EMEA（包含欧洲、中东和非洲）、大洋洲洲際間供给國際貨代辦事。在貨代营業中，公司别离與貨主和承運人签定合同，受貨主拜托揽取貨品，但并不是承運人，重要从事订舱、出貨、提箱、装箱、报關等中心环节。公司貨代营業包含海運代辦署理、空運代辦署理、铁路代辦署理及多式联運等。按照Transport Topics 2020年榜单，嘉里物流的海運貨代营業量全世界排名第六，2019年亚洲至美國跨承平洋NVOCC（无船承運人）排名第三。

2019年，嘉里物流國際貨代营業营收达216亿港元，占总营收的52%，分部利润达6亿港元，占分部利润的20%。分地域看，大中华區、亚洲（除大中华區）、美洲、欧洲、其他地域别离进献营收和分部利润的42%、19%、22%、15%、2%和44%、18%、31%、3%、3%。曩昔五年得益于外延并购和龙头得到份额，貨代分部利润复合增速约13%。

行業竞争剧烈，龙头或将延续得到份额

貨代毛利相對于较低，龙头在剧烈的竞争中占优。貨運代辦署理的業務模式根基為赚取代辦署理费佣金，利润增加重要寄托营業量驱動和辦事环节的增长。運價变更對只收取操作费的貨代公司而言其实不造成利润的颠簸。因為承運人的運输本钱也作為貨代公司的本钱，以是貨代公司的收入、本钱均高，利润率较低。咱们察看發明，全世界领先的貨代龙头在广度（貨運收集密度、特别在海外）與深度（供给多個环节的代辦署理辦事，形玉成流程辦事能力）上具有竞争上风。因此咱们估计，具有全世界化收集结构與全流程辦事能力的龙头将延续得到份额。

公司外延收购以实現本身的全世界物流收集结构

公司在曩昔延续收购全世界多個貨運公司，意在完美全世界收集。公司2013年上市以来，以均匀每一年收购控股跨越4家公司的速率，拓展其全世界收集。公司所收购的大部門标的體量不大，重要出于公司拓展本地客户和涉及本地收集的计谋斟酌。

2020年完成Apex Group收购，成為亚美線第三大无船承運商。Apex Group是一家跨承平洋亚美線的美國貨代公司，嘉里物流以总價约20.6亿港元收购其100%股权（别离于2016年和2020年以6.9亿港元和13.7亿港元购得其51%和49%的股权），一跃成為排名前三的跨承平洋亚美線无船承運商。Kerry Apex 2019年税前利润别离為2.0亿港元，进献嘉里物流國際貨代营業16.7%的分部利润。Kerry Apex每一年海運代辦署理貨運量超50万箱，进献了公司海運代辦署理貨運量的40%以上，空運代辦署理貨運量超2.0万吨，占公司空運代辦署理貨運量5%以上，且其在美國具有5.57万平方米的倉儲面积，扩大了公司从亚洲至美國的营業能力，與公司的全世界物流收集阐扬协同效应，进一步晋升嘉里物流全世界化能力。

三大焦點上风：國際化、市場化的基因、全世界收集结构、头部客户資本

上风一：國際化、市場化的公司文化基因

公司是中國香港發迹的私营企業，國際化與市場化程度高。公司营業始于80年年月初。彼時的香港已成為自由港和國際大都會，與纽约、伦敦合称“纽伦港”，是全世界第三大金融中間。得天独厚的地舆位置使得公司自然便具有國際化和市場化的基因，以致于厥后延续在全世界扩大进程中，持续了兼容并包的文化传统、延续灵敏的贸易嗅觉。公司在各地拓展今后续用本地本土化人材，从而可以或许在并购中连结活气，从而發展為中國第三方物流企業中為数未几的大要量私营企業。

國際化、市場化的基因使得公司在营業成长中连结機動灵活的谋劃计谋，快速捉住行業成长的趋向，营業也从物流环节延长到出產贩卖环节，获得更多逾额利润。（1）出產环节：2019年2月，嘉里物流旗下MeatLab開業，是香港售價世界级半主動化肉类加工場，向餐饮物流和商業营業供给链上游扩大。2018年嘉里物流旗下公司Kerry Medical建立，是香港最大医疗保健辦事和医疗器械公司，经由過程出產医药食物、医疗诊断装备、照顾护士装备、病愈练习仪器等向医药行業出產端發力。（2）贩卖环节：2019年5月建立子品牌嘉里咖啡，卖力illycaffè產物的商業及经销，今朝是illycaffè亚洲地域独一经销商。

上风二：结构全世界物流收集，修建資產护城河

嘉里物畅通過不竭收购的计谋，结构其全世界物流收集。所收购的貨運公司，本身直接进献了貨代营業收入和利润，也為综合物流的拓展供给了杰出的根本举措措施前提，為公司的物流营業的扩大铺设門路。在曩昔，公司的收购频率高、但大部門收购标的多為本身注意資產投入、范围较小的精品貨運公司。咱们认為公司的這一系列收购，或出于两個重要目标：（1）得到本地的客户@資%2A93f%本或谋%78482%劃@天資，便利以本土玩家的身份夺取营業；（2）完美全世界根本举措措施收集结构、晋升為客户供给物流辦事的能力。

公司日趋完美的全世界收集结构，成為其最首要的資產护城河。公司在上市以前便起头以資產收购的方法结构全世界收集，到今朝為止公司操纵先發上风，收集触及58個國度或地域，可以或许供给海運、空運陆運貨代辦事與综合物流辦事。而将来公司也许将持续一向的扩大政策，继续完美收集。咱们认為物流营業中注意資產投入，将為公司修建加倍焦點的护城河與可延续成长的能力。

上风三：與全世界各垂直行業的头部B端客户互助杰出

公司為多個垂直行業的头部客户辦事，多年運营堆集了焦點能力。公司已乐成為電子及科技、餐饮、時装实時尚糊口、快速消费品、工業及物料科学、汽車及医药和保健行業等分歧垂直行業供给物流解决方案。而辦事的工具多為對应垂直行業的头部品牌客户。据嘉里物流年报显示，截至2019年末，在全世界知名品牌参谋公司Interbrand评比出的全世界分歧行業100大品牌（圖表22）中，跨越40個為嘉里物流的客户。

公司经由過程辦事垂直行業头部客户，可以或许多方面有用晋升营業的红利范围和質量：（1）大客户的定单包管了营業量范围，且大客户有望在所处行業获得更高的市場份额、给公司带来延续增加的定单和收入；（2）头部客户代表了一個垂直行業的较前沿、较高尺度的辦事需求，為公司開辟同業業其他客户堆集了履历和荣誉；（3）涉及行業内头部客户的需求痛點，可以或许加深公司對该行業的理解，以实現由单一的物流营業向财產的上下流的延长，在價值链中盘踞更好的位置。

或将被顺丰登购：全世界化物流营業迎来新機會

顺丰控股拟部門要约收购公司，收购后辦理层與上市职位地方稳定

2月10日晚間/2月11日早間，顺丰控股/嘉里物流别离公布通知布告，顺丰行将對嘉里倡议部門要约收购。收购包含發出部門要约、嘉里出售香港堆栈與中國台灣营業三個前提，三個前提需在3Q2021同步完成。估计全部收购将在4Q2021完成。

嘉里物流拟将香港堆戶外親子玩具槍,栈营業（公司9家全資子公司所有的7個香港堆栈）以135亿港元的代價出售给嘉里控股的全資子公司Urban Treasure，出售所得金钱将几近全数用于派發每股7.28港元的出格股息，是以對付公司被要约的股东而言，将来将收到金钱包含部門要约代價（18.8港元）及出格股息（7.28港元），合计每股26.08港元。

嘉里物流拟将台灣相干营業（包含嘉里大荣49.7%股权和所有國際貨代與商業营業）以45亿新台币（對应12.5亿港元）的代價全数出售给嘉里控股的全資子公司Treasure Seeker，收购所得資金将作為营運資金，支撑嘉里物流后续成长。

顺丰将向嘉里物流的股东發出部門要约，拟以每股18.8港元的代價，收购嘉里物流约9.3亿股股票（约占公司今朝已刊行股本的51.8%），总對價175.6亿港元，据通知布告将以刊行美元债的情势融資。

控股权轉移，上市职位地方和焦點辦理层保持稳定。收购完成后，顺丰持有嘉里物流51.5%的控股权，嘉里系的持股比例将由63%降至32%。但公司仍将连结联交所主板上市职位地方，公家持股比例将从25%降至15%。與此同時，按照合约，嘉里物流的焦點辦理团队将连结稳定，其大中华區营業将温柔丰控股共存，而顺丰大中华區之外的营業将交给嘉里物流举行運营。因此，咱们认為公司在收购操持进程中與完成買卖后，谋劃辦理與本钱運作等均不受影响。

收购資產不包含掉香港堆栈與台灣营業，收购代價公道

公司被顺丰登购代價對应2021~2023年26.4倍/22.5倍/19.3倍市盈率

香港堆栈、台灣营業两個買卖，是為终极收购进程、和收购后营業展開加倍顺遂做铺垫。咱们重點會商顺丰登购嘉里物流這個主買卖的公道性。因為收购自己會對公司营業布局發生较大影响，因此咱们将以收购后的情景测算公司红利與测算收购PE。

公司将缺乏香港堆栈與台灣营業进献的利润（2019年咱们估量二者合计进献公司净利润5.6亿港元，此中香港堆栈进献3.1亿港元、台灣营業进献2.5亿港元），同時因為香港堆栈以作為投資性房地產进献的公平價值变更收益也再也不有（2018年进献非焦點利润4.8亿港元，香港堆栈进献了大部門投資性房地產公平價值收益，咱们守旧假如该科目為零，则将来公司焦點净利润约即是净利润值）；

公司投資扶植的海南保税倉規劃在1Q2023建成，并贡起头献利润，保税倉总面积达5万平方米，此中包含1万平方米的冷冻堆栈，咱们参照嘉诚國際保税倉今朝的房钱和红利程度（假如不@供%32Z95%给除堆%NCa3U%栈@房钱外的增值辦事），海南的保税倉建成后有望进献约3.45-3.95亿港元利润，若斟酌必定的房钱涨幅，估计保税倉建成后将进献公司约4亿港元净利润；

To B物流（合同物流和貨代）與To C快遞营業或将得到顺丰的赋能而加快增加。咱们假如To B物流（合同物流和貨代）2019-2023年复合增速14%（vs2018-2019年复合增速18%），咱们假如To C快遞营業2019-2023年复合增速27%（vs2017-2019年复合增速35%）。该假如還没有斟酌顺丰對公司現有物流营業的赋能。

若4Q2021完成收购，则收购相干買卖對2021年事迹影响不大，仅影响2022年起整年事迹，但咱们對2021年红利展望也做可比口径的处置（剔除台灣和香港堆栈营業），则2021/2022年焦點净利润将降至12.8亿/15.2亿港元，而到了2023年，估计净利润将到达17.6亿港元（可比口径下2019-2023年复合增速25%），此中To B物流（合同物流和貨代）进献9.28亿港元净利润（占比53%），泰國快遞进献4.32亿港元（占比25%）、海南保税倉进献4亿港元（占比23%）。（圖表9）该假如還没有斟酌顺丰對公司現有物流营業的赋能。

快遞营業和保税倉营業将鞭策公司價值重估，被收购代價公道。基于收购后口径，咱们估计公司2021/2022/2023年净利润12.8亿/15.1亿/17.6亿港元，顺丰這次股权收购價對应26.4倍/22.5倍/19.3倍焦點市盈率。比拟公司2019-2023年20%以上的利润增速，咱们认為全部收购對價公道。且跟着将来公司东南亚快遞营業（海内可比公司2019年均匀PE33倍）、保税倉营業（海内可比公司現價對应2019年均匀PE28倍）利润进献晋升，公司将来估值程度或将延续得以晋升。

互助两边营業互补性强、嘉里或将成為顺丰全世界物流营業的前锋主力

為全世界貨代收集供给運力、根本举措措施保障，助力在全世界拓展营業

顺丰致力于為國表里用户供给便捷靠得住的國際快遞與物流解决方案，截至2019年底，顺丰國際标快和國際特惠营業已笼盖了62個國度，國際小包营業笼盖了全世界225個國度及地域，市場承认度很高。2019年顺丰海外速運物流及供给链营業营收到达了11.23亿元，营業范围较大。顺丰经由過程较大的本钱開支，结构本身的機队、鄂州機場等等，渐渐打造笼盖天下、辐射全世界的航空收集。截至1H20，顺丰控股具有全貨機数目73架（自营59架，外包14架），笼盖天下52個大中都會；别的，跟着鄂州機場2022年投入利用（总投資148亿元），顺丰第二天达辦事的笼盖范畴有望由今朝的约60個都會提高到约200個都會，估计2025年貨邮吞吐量245万吨、2030年貨邮吞吐量330万吨。

這次買卖若乐成履行，嘉里物流完美的全世界貨代收集，可以與顺丰的物流营業构成有用协同。特别在空運資本方面，截至1H20，顺丰國際航路共履行1,454班，同比增加1,073%，新開18条國際航路，今朝已构成辐射亚洲、触达欧洲、通航全世界60余城的貨運航路收集，國際貨代营業的范围效应可有用晋升外部資本议價能力及自有航空資本装载率，助力将来國際航路快速结构。

顺丰将供给2C优良客户資本與结尾派送收集，做强东南亚快遞與大中华區营業

嘉里物流大中华區营業辦事品类及范畴可获得进一步扩大。顺丰基于完美的產物和辦事矩阵，在海内具有百万数目级B端客户和過亿数目级C端客户，据國度邮政局其准時率共同得意度均居于行業第一。而嘉里物流在2B供给链范畴上风较着，若這次買卖顺遂履行，则嘉里物流大中华區营業可借助顺丰資本，助力2B营業的同時，趁势拓展2C真個营業能力。

嘉里物流借顺丰可大幅晋升结尾配送能力。顺丰具有不乱且巨大的物流收集，包含以全貨機、散航和无人機构成的空運收集，以業務辦事網點、中轉分派網點、陆路運输收集、客服呼唤收集、最后一千米收集為主构成的地面物流運输收集，和以各类大数据、區块链、呆板进修、AI辨认、伶俐物流舆圖等构成的信息收集。截止2019年底，顺丰天網笼盖天下40個大中都會，地網笼盖天下335個地级市（都會笼盖率99.4%）、2,834個县區级都會（县级笼盖率96%）。其在海内運输收集的笼盖面广，不乱性高，可以显著晋升嘉里物流的辦事范畴及结尾配送能力，低落本钱晋升效力。

同Winner娛樂城,時，嘉里物流可借助顺丰的產物辦事能力和先辈的物流履历做强东南亚快遞。當前东南亚快遞物流市場仍处于成长的低级阶段，利润率高、浸透率低，使得其成為各家物流公司眼中的香饽饽。嘉里物流综合物流营業已在东南亚结构多年，已具有较為完美的物流根本举措措施，若買卖顺遂举行，嘉里物流将卖力顺丰的海外营業，则其可借助顺丰已有的丰硕快遞運营履历和领先的物流科技技能，进一步抢占东南亚市場，快速结构东南亚快遞物流收集，拿下國際收集结构的又一“桥头堡”。

借助顺丰的物流科技技能，周全晋升物流運营效力

顺丰控股研發投入高，在物流科技范畴跑在前端。2019年顺丰的研發职員到达5,058人，人材气力雄厚；科技投入金额到达37亿元，同比增加35%，此中研發付出到达26亿元，同比增加19%，相较于韵达、申通和光滑油滑快遞，資金支撑力度更大。

顺丰在物流科技的投入触及无人機、智能穿着装备、伶俐包装、信息平安、AI决议计劃、智能化物流舆圖等等。截至2019年底，顺丰科技统共已得到或申报中的專利数到达了2,361個，软件著作权1,220個，此中2019年發現專利申请量占到2019年專利申请总量的60%，專利持有量在海内快遞行業排名第一，在物流科技、数智决议计劃、智能中轉、绿色物流及信息平安方面的气力较强。

顺丰在物流科技上的领先结构，可以赋能嘉里物流。顺丰延续优化大数据生态扶植，经由過程收、轉、運、派各环节的数据，构建数据中台系统，和响应的各种智能装备解决方案，可以支撑嘉里物流在各范畴的营業，不但可以扩大利用在嘉里的大中华區营業，更可以复制利用于全世界营業，周全晋升物流運营效力。

红利展望與估值建议

咱们估计2020-2022年公司焦點净利润同比+29%/+12%/+13%（不斟酌收购）

受益于疫情時代中國行業总體規复速率快，且出口延续保持较高景气，咱们预期公司2020年营業总體成长安稳，2020-2022年公司营收同比+4%/+12%/+9%，净利润同比-41%（2019年香港堆栈处理收益高基数）/+14%/+10%，焦點净利润同比+29%/+12%/+13%，分营業来看，详细以下：

物流营運营業：受益于中國复工复產较早，行業总體規复速率快于预期，咱们认為物流营運营業在大中华區营業将实現低单元数的同比正增加，其他地域規复仍需一段時候，总體看，咱们估计物流营運营業2020-2022年营收同比-1%/+10%/+7%，分部利润同比-8%/+15%/+15%。

香港堆栈营業：相较于其他营業，香港堆栈营業比年表示安稳，咱们估计香港堆栈营業2020-2022年营收同比-9%/0%/0%，分部利润同比-19%/0%/0%。

國際貨代营業：貨代营業短時間受益于疫情時代出口高增加，持久收益于亚洲地域经济高增加，且公司于2020年购得Apex Group余下股权，因此咱们估计國際貨代营業2020-2022年营收同比+8%/+14%/+11%，分部利润同比+52%/+14%/+11%。

出格指出的是，咱们按買卖完成后的口径计较21-23年的红利展望是12.8亿/15.1亿/17.6亿港元（具體测算拜见上一章节）。但因為收购事项另有不肯定性，咱们暂不调解現有红利展望。

估值建议：由P/E估值赐與2021年26倍焦點市盈率，對应28.49港元方针價

公司現價對应2021年16.7倍PE/21.8倍焦點PE，對应收购后2022/23年28.4倍/24.4倍PE。咱们预期收购后营業布局调解、增加加快或将带来公司價值重估，因此上调方针價。咱们按照P/E估值，赐與公司2021年26倍焦點市盈率，获得512亿港元公道市值，即每股28.49港元的方针價。该方针價對应收购后红利口径下2021-23年39.9倍/34.0倍/29.1倍焦點市盈率（與咱们笼盖的物流公司2021年市盈率中枢24倍比拟有小幅溢價，但低于快遞和跨境電商可比公司估值），方针價较現價有19%上涨空間。

危害提醒

（1）收购希望不及预期或收购失败；

（2）國際商業前提恶化。

附录1：公司汗青沿革——从香港走向全世界

公司从中國香港堆栈發迹，经由過程表里延扩大、逐步具有供给综合物流辦事的能力。1981年，公司前身嘉里堆栈正式上線，最先聚焦于倉儲租赁（HKW）营業。1996年嘉里物流成為中國香港上市企業的嘉里扶植的全資子公司。2000年，公司起头向中國香港的倉儲客户供给陆運辦事，對原本的堆栈营業举行延长，起头了物流营運（LOP）营業。同年，公司收购了一家中國香港貨運公司嘉里貨運（香港）有限公司100%的股权，标记公司國際貨代（IFF）营業的初步。至此，嘉里物流的主营营業板块根基成型：综合物流（IL）营業，包含香港堆栈（HKW）與物流营運（LOP）；國際貨代（IFF）。

2000年后，公司走出中國香港，晋升全世界物流营業气力。2005年公司收购嘉里大通（从事中國大陆地域物流营業），2010年收购嘉里大荣（主营中國台灣地域物流营業）開辟了公司在中國大陆和中國台灣的物流营業。公司比年来在體内培养了亚洲地域（除大中华地域外）的快遞营業，并于2020年将从事泰國快遞营業的子公司Kerry Express（KEX）拆分并在泰國上市，成為公司东南亚物流营業希望的一块里程碑。一样在2020年公司收购Apex Group全数股权（从事國際貨代营業，是来回亚洲美洲的第二大无船承運商），鞭策亚洲外物流营業的进一步扩大。

附录2：當前综合物流营業以To B為主（堆栈+合同物流）

公司重要在亚洲地域以第三方物流辦事供给商的身份供给综合物流辦事。公司最先从供给香港堆栈租赁辦事起头，后逐步环抱客户的需求、浸透至倉儲外的其他物流环节（如干線運输等），今朝也有一部門营業从物流环节向上延长至出產加工、向下延长至贩卖环节，與大客户之間的互助日趋慎密，缔造的收益質量和范围延续成长。而To C端，公司2006年以来成长东南亚的快遞营業，因东南亚的網购與快遞利用习气正在加快培育，而实如今泰國、马来西亚等地的快遞营業可以或许分身收入增速與红利范围，进献了近两年综合物流营業的首要增量。

咱们从分部利润的维度拆解當前的综合物流营業。该营業包含物流营運营業（2019年占综合物流分部利润的86.6%，對应公司分部利润总额的62.0%）和香港堆栈出租营業（占综合物流分部利润的13.4%，對应公司分部利润总额的9.3%），而物流营運营業包含To B的合同物流和To C的快遞辦事。

物流運营营業2019年进献综合物流分部利润的86.6%（分部利润率為9.6%），曩昔五年利润同比增速14%。

分區域看物流营運的分部利润，亚洲（剔除大中华）2019年进献7.1亿港元（占比37.6%），曩昔五年复合增速21%，重要受益于To B端客户的拓展和To C端东南亚地域快遞营業突起，咱们按照已于泰國上市的泰國快遞财政数据，测算获得泰國快遞2019年进献综合物流分部利润的10.1%；中國台灣2019年进献4.8亿港元，曩昔五年复合增速9%（将来或在顺丰登购同時、剥离出上市公司體外）；中國香港进献3.9亿港元（已剔除香港堆栈营業进献的5.4亿港元），曩昔五年复合增速22%；中國大陆进献2.6亿港元，曩昔五年复合增速2%，增速相對于较慢；亚洲之外地域进献0.5亿港元，曩昔五年复合增速35%。

香港堆栈营業重要给用户供给短時間和持久的租赁辦事，利润重要来历于不乱的房钱（进献分部利润不乱在5亿港元摆布）。曩昔五年利润同比增速3%，占分部利润的17.7%。别的香港堆栈在报表中作為公司的投資性房地產列示，每一年有可觀的公平價值变更损益列入非焦點红利中（2013年以来投資性房地產公平價值变更损益在5-10亿港元之間颠簸）。這一部門也将在顺丰登购同時、剥离出上市公司體外。

附录3：顺丰登购買卖中，香港堆栈與台灣营業的對價會商

（1）中國香港堆栈营業以2019年15倍市盈率出售给母公司

以咱们估算2019年香港堆栈进献税后利润约8.8亿港元（包含香港堆栈营業分部利润税后4.0亿港元與作為投資性房地產的公平價值变更收益4.8亿港元），母公司的收购市盈率為15倍摆布。而参考汗青，每平方米4万港元與公司此前2019年3月出售旗下2個香港堆栈给母公司時的代價相仿。由圖表48计较，本次公司以每平方米约4万港元的代價将具有的全数7個堆栈（楼面面积约38.2万平米，收购总對價135亿港元）出售给嘉里控股全資子公司。

出格注重的是，香港堆栈出售后将收入以出格股息情势派發给現有股东，有助于减小現有股东回绝要约的阻力。

（2）中國台灣营業出售有折價，但具备公道性

中國台灣营業包含中國台灣上市物流公司嘉里大荣（代码：2608.TW）和所有國際貨代與商業营業。今朝公司為嘉里大荣的控股股东，具有嘉里大荣49.7%的股权。公司2019年中國台灣营業营收32.7亿港元，分部利润5亿港元，若扣除财政用度、所得税等，估计扣非净利润约3亿港元摆布，而此中嘉里大荣进献了中國台灣营業的大部門收入和利润（嘉里大荣2019年营收30.8亿港元，扣非后净利润5亿港元，對公司的利润进献约2.5亿港元）。截至2021年2月14日，嘉里大荣总市值為194.0亿新台币（折合53.7亿港元，2019年市盈率為14.8倍，50%的股权對应26.8亿港元的市值。固然嘉里大荣的市值高于收购對價45亿新台币（對应12.4亿港元）。但咱们若斟酌到（1）收购后母公司要承當66.8亿新台币（對应18.5亿港元）的欠债（2）公司若被顺丰登购，中國台灣营業将因本地政策限定而堕入障碍，尔后文将提到顺丰的收购或将给公司注入活气，因此总體收购代價简直定仍有其公道性。



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